【报告导读】海外金融脆弱性、交易因素和市场对AI资本开支持续性的担忧共同造成了市场本周的回调。回调本身具有复杂性，并不应把其作为全面的拐点。当前AI产业发展所处的位置对应着互联网产业1997年时的关键节点，需要指出1997年的后的应用出现可能不是历史的必然，而2000后泡沫崩盘的广泛损害可能也不是当下的基准假设。我们认为，当前海外消费趋弱、投资趋强的特征将会延续，未来在全球降息周期与财政主导共振下，实物资产和中国制造的产能价值才是中国牛市的基础。
1 全球市场波动：金融脆弱、交易因素与AI资本开支担忧
本周全球股市集体回撤，原因主要有以下三点。第一，海外流动性因素加剧了金融脆弱性，美国隔夜抵押利率与联邦市场基金利率仍然倒挂,对于降息预期的变动本身就会导致市场的波动；第二，保护性期权集中平仓带来波动率的移动，衍生品交易放大了市场的波动。第三，市场对美国大型科技企业资本开支难以持续的担忧发酵：截至25Q3美国科技巨头资本开支占经营性现金流的比重提升明显，资金压力愈发明显，9月发债180亿美元的甲骨文公司滚动12个月的资本开支甚至已超过其经营现金流入。市场结构的脆弱、宏观的扰动与产业的分歧共同导致了市场的调整，我们并不建议投资者进行单一归因并线性外推。
2 产业发展：类似1997年互联网行情的关键节点
1995-2000的科网行情可以分为三个阶段：（1）1995-1997年，上游互联网设备公司盈利显著增长，下游“互联网+实体”商业模式尚不成熟；（2）1997-1998年，中游互联网服务商资本开支、营收先后出现显著增加，同时以亚马逊为代表的下游互联网公司大规模出现并上市；（3）1999-2000年，下游互联网公司营收增长迅速但现金流情况持续恶化，中游互联网服务商和下游互联网公司股价率先下行。当前AI产业发展所处的位置可能对应着互联网产业在1997年时的关键节点：上游英伟达利润已出现明显增长，中游数据中心资本开支扩张已经出现。1997年时关于互联网投资的分歧变大（数学家欧德里兹科对互联网发展规模增速提出质疑），标普500指数也曾出现两次10%以上回撤。
3 AI的发展如何影响整个市场的三种可能
当下位置对应着1997年，但是先验历史观看，现象级应用的出现不是必然的，我们认为有几种可能路径。路径一：复刻1997年出现了现象级应用，AI行情将继续演绎中长期行情是否结束取决于下游应用端的盈利及现金流情况。路径二：AI应用没有进展且科技巨头暂停资本开支，这会对海外经济增长带来很大的拖累，但由于当前美股科技巨头的资产负债率相对比较健康，相比于科网泡沫破灭对经济的影响程度要略小一些。路径三，AI应用没有出现但科技巨头仍增加资本开支：科技巨头希望维持市场份额而增加资本开支，同时企业端通过对现有大模型进行训练以实现降低人力成本的效果；这会延续当前海外消费趋弱、投资趋强的特征，而基础设施投资的短板将会向实体需求扩散。路径三仍然是我们的基准假设。
4 关注全球非科技部门的亮点
当前美国的房地产市场正处于底部修复时期，抵押贷款利率下降带动成屋销售持续回暖。与此同时美国国内机械设备产成品出货量持续增长，指向设备投资修复动力仍在。美国新增非农就业人员主要集中在低时薪行业，薪资增速的放缓与失业率的上升指向美国劳动力市场压力较大，美联储仍处于降息周期中，这将有利于新兴市场制造业修复。国内10月工业用电量增速进一步提升，反映出补库周期下生产活动的修复。全球非科技部门在降息周期下正处在修复过程中。下一阶段，主要经济体的财政政策变化会是下一阶段趋势性行情新的关注。
5 打铁还需自身硬
我们并不认为上周全球市场的波动是对宏观和产业的方向选择，相反市场应该思考中国市场未来机会的真正动能所在。过去半年全球看似轰轰烈烈的科技行情中，中国企业真正其中兑现业绩的，本身仍是在产业链中获得了需求爆发的传统制造业企业。未来在全球降息周期与财政主导共振下，实物资产和中国制造的产能价值才是中国牛市的基础。在此我们给出的配置推荐如下：第一，受益于实物资产消耗可能提升的上游资源（铜、铝、锂、油、煤炭），实物资产的补库需求或将恢复，关注油运；PPI回升下，中游行业机会逐步出现，基础化工，钢铁。第二，国内价格企稳、内需回升下的食品饮料、航空、服装。第三，中国作为全球产业链的“卖铲人”，优势产业在海外的变现：资本品（工程机械、电力电网设备、重卡）。
风险提示：
国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。
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